老端的投资备忘-第396期-210103

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2021 年 01 月 03 日
第 396 期
2021
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目录
一，2020 回顾与展望……………………………………………………………… 3
二，股票池 3.0 版…………………………………………………………………… 5
三，未来正加速到来………………………………………………………………. 7
四，2021 年，A 股的“四大杀器”……………………………………….. 11
五，中美持久战……………………………………………………………………. 19
六，机构抱团，或重蹈暴涨暴跌覆辙…………………………………….21
七，2020 年 R15 和双五股票表现大盘点………………………………..24
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一，2020 回顾与展望
2020 年就这么过去了，这一年可以被称为瘟疫年，对于那些不幸被感染的
人来说，当然是很悲催的一年，但对于多数人而言，这是相当不错的一年，因为
史无前例的货币大放水开始了。既然大家的目的都是为了赚钱（更确切的说是积
累货币），那么大放水必然导致绝大部分人口袋里的钱都增加了，所以多数人的
幸福感会提升。但这和智商无关，你只要坚持在场内持有资产，货币早晚会流到
你这边，也就是说你赚钱是早晚的事情，前提是你不要太早离场。
全球大放水已经突破了传统经济学理论框架，在以前的理论中，拼命印钞票
必定会带来超级通货膨胀，但现在根本没有超级通胀。那是因为以前的经济学家
根本不可能预见到会有中国这种产能怪兽存在。中国近乎变态的投资扩充产能，
把物价维持在一个低位，而无法扩张产能的资产领域，就出现了价格暴涨。
去年人民币大幅升值，今年还会持续升值。由于外资的涌入，使得股票市场
大涨，目前房子已经开始上涨，等到股市涨完了，资金就会继续流入楼市，推动
房子再猛涨一波。
什么东西能涨，什么东西不能涨，主要是看能不能加大供应。以前有很多东
西炒高了之后就暴跌，比如藏獒和文玩核桃，这是因为这些商品的产能几乎是无
限的，藏獒就是狗，你想要多少就给你繁殖多少，文玩核桃更简单了，就是种核
桃树嘛，中国农民最擅长种东西了。所以这些东西不能长期炒作。至于房子火了
那么久，年年说泡沫，年年还能涨，就因为房子代表的是土地，而土地就这些，
不可能无限供应。
这两年股市又出现了如 2007 年大牛市那样的机构抱团现象，他们起了个好
听的名字叫“赛道股”，意思是你只要在这个赛道里，闭着眼睛买都可以，根本
不看估值，因为你的赛道好啊。在 2007 年，机构抱团的对象是银行股和地产股，
而现在这两个板块已经沦为弃儿，现在抱团的对象是喝酒吃药，再加新能源。
历史上任何一次机构抱团，最终结果一定是崩盘，但是，在崩盘之前机构完
全可以把估值推到一个极为夸张的地步。因为他的博弈模式变了。
传统的博弈模式是机构在市场上杀散户，先把股价炒高，然后高位出给散户，
接着股价大跌。这种模式被证明太原始。现在的模式是，机构根本不和炒股的散
户一起玩，机构合伙抬轿子，一起把大家的净值做高，然后吸引根本不炒股的人
来买基金，只要新基金还能源源不断的发，他就有子弹继续炒净值，做上去之后
再发新基金。这个套路什么时候完蛋，我认为短期内不会玩蛋，只要他还能继续
发基金就可以持续下去。
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2007 年那波牛市，基金抱团是怎么崩盘的呢？是因为当年的 10 月 12 日，
证监会暂停了股票型新基金的发行核准，4 天之后 A 股就崩了，就是这么准。
现在这次的导火线是什么，我也不知道，但一旦崩盘破位，必须要第一时间
逃跑，因为基金割肉的必然结果是净值下跌，新基金发不出去，老基民还要跑路，
基金经理必须继续割肉应对赎回，然后就是负反馈循环，到时候出现净值 0.3 以
下的基金都不奇怪。
2020 年我转型做情绪股，有赔有赚，当然整体是大赚的，于是年初买了一
套房，年中买了一套房，年尾再买一套房。这个模式我会在 2021 年继续玩。A
股有牛不过三的说法，意思是三年牛市是从来没有发生过的，当然，以前没有狂
放水，现在全球狂放水什么都有可能发生。只是我需要做好万全准备，一旦形势
逆转，只有房子才能保值，股票是不行的。毕竟 A 股温度计现在已经接近 40 度
了。
大势研判
长期趋势：确认升势；
中期趋势：震荡上攻。
A 股温度计的注意事项：
1，20 度以下都是买入区间，80 度以上都是卖出区间。20-80 度之间，如果
是从底部上升状态，那么你应该持股；如果是顶部下降状态，那么你应该空仓。
2，温度计存在爆表的可能，如果爆表，那么接近顶部不远了。
3，如果温度计从顶部滑落，那么不跌到 20 度以下不可盲目抄底。
4，市场温度计是滞后指标，大约滞后市场 1-2 周。
5，本温度计只指示 A 股整体的情况，不能套用于单个市场。
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二，股票池 3.0 版
养老股：
名称 代码 买入限价 长期目标价 备注
长江电力 600900 16 24.3 水电
大秦铁路 601006 6 11.5 铁路
京沪高铁 601816 6 10 铁路
农业银行 601288 3.2 5.8 银行
工商银行 601398 4.7 9.7 银行
中国平安 601318 66 106 保险
建设银行 601939 5.6 11.7 银行
兴业银行 601166 15.2 29.2 银行
上海机场 600009 60 100 机场
中国人寿 601628 36 56 保险
中国人民保险集团 01339 2.5 5 保险
低估蓝筹：
名称 代码 买入限价 目标价 备注
华夏幸福 600340 10 20 园区
万科 A 000002 25 50 地产
格力电器 000651 44 79 电器
美的集团 000333 46 98 电器
保利地产 600048 13 24 地产
新钢股份 600782 3.8 6.8 钢铁
新城控股 601155 26 36【交易关闭】 地产
福耀玻璃 600660 18 30【交易关闭】 玻璃
中国建筑 601668 4.8 9.8 基建
华域汽车 600741 20 34【交易关闭】 汽车
上汽集团 600104 19 29 汽车
北京银行 601169 4.6 6.7 银行
兖州煤业 600188 9.5 15 煤炭
民生银行 01988 4.2 6.5 银行
招商轮船 601872 6.5 10 水运
中远海能 600026 7.5 12 水运
宝钢股份 600019 6 11 钢铁
中国神华 601088 18.5 28 煤炭
热门蓝筹：
名称 代码 买入限价 目标价 备注
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海螺水泥 600585 48 78 水泥
海大集团 002311 35 55【交易关闭】 饲料
新希望 000876 20 32 养猪
北新建材 000786 24 38【交易关闭】 建材
万华化学 600309 40 60【交易关闭】 化工
旗滨集团 601636 4.4 8.7【交易关闭】 玻璃
华新水泥 600801 22 30 水泥
潍柴动力 000338 12 20 机械
三一重工 600031 18 28【交易关闭】 机械
双汇发展 000895 36 50【交易关闭】 食品
宁波银行 002142 32 42 银行
情绪股：
名称 代码 概念
金风科技 002202 风电
金晶科技 600586 光伏
江淮汽车 600418 蔚来代工
利欧股份 002131 理想汽车概念
江西铜业 600362 周期
中国铝业 601600 周期
嘉欣丝绸 002404 军工合作概念
中光学 002189 光学仪器
金岭矿业 000655 铁矿石
耀皮玻璃 600819 玻璃涨价
河钢股份 000709 铁矿石和钢铁
太阳能 000591 光伏
大北农 002385 农业种业
农产品 000061 农业种业
1，养老股是指你可以持有 5 年以上的股票，无脑持有即可，建仓价以下买
入，目标价以上卖出，当然你也可以做高抛低吸；
2，低估蓝筹是指被市场看空，但自身业绩很好的股，这种股需要很强的心
脏才能持有，因为他可能长期低估；
3，热门蓝筹是保持强势的蓝筹股，很容易高估，但他确实能涨；
4，情绪股就是情绪股，不看基本面，只看情绪面。
5，本股票池的更新频率将大大加快，特别是情绪股，几乎每周都会变。
6，股价会随着除权除息而调整。
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三，未来正加速到来
老端注：中国现在最大的短板在意识形态上，硬件水平我们已经做到世界最
强了，但是软件配套还跟不上，这反映为还有很多公知言论具有市场。一旦中国
的软件也跟上了，那就真的是中华复兴了。而这一天正在加速到来。
文/通吃岛
2020 年结束了。对整个世界来说，这都是足够糟糕的一年。疫情蔓延，经
济崩坏，闹剧不断，极端思想盛行，很多人突然离我们远去。社交媒体上不少人
总结这年的关键词，是“差”“烂”“坏”“丧”等等。但在我看来，从宏观角
度来说，2020 年最恰切的关键词是——加速。
国内国际均是如此。
首先是思(Yi)想(Shi)、舆(Xing)论(Tai)上的加速演变。
试想一下，在一年以前的网络上，或是现实生活中你参加的某个会议某次谈
话，假如有人说“社会主义制度优越性”“立党为公，执政为民”“道路自信”
等话语，那是什么感受？对于绝大多数人，要么是觉得他在念假大空的八股，过
嘴不过心，要么觉得他可能在反讽，保不准还有人在偷笑。
但现在，除了少数蒙着眼睛捂着耳朵，不听不听不看不看的以外，至少没有
人会偷笑。越来越多的人，可以认真地讲出这些话。2020 年一年的事情，让他
们不再觉得这些是空话套话，而感受到这是对现实世界的严肃描绘。
这个转变的速度太快了。
我们都知道，90 年代一直到前几年，是公知盛行的时代。这段时期你要敢
公开说自己“爱国”，那百分百会遭人耻笑，尤其在高知群体内。反过来，当你
说两句“恶之花”什么的，则会被当作独立思考的典范，是那个时代的“财富密
码”。
2012 年，爱国主义、民族主义已经起势。国庆期间，梁博用一曲《我爱你
中国》在“中国好声音”夺冠。但我清楚的记得，在当时最大的视频网站（优酷），
这场总决赛视频下最高赞的评论是……只有梁博这样没进入社会的学生才能不
知脸红地说出“我爱你中国”几个字，等长大了他就会羞愧于自己这时的幼稚和
无知。
而疫情初期，公知再次大规模回归公众视野。
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某日记作者微博日常破口大骂“粉红蛆”或阴阳怪气，判断一个国家先进与
否，不是看 GDP，而是看其社会对待弱势群体的态度——这话现在送给英美倒
是无比贴切。
某媒体人说，中国想要抗疫成功，需要的不是疫苗和药物，而是自由和民主
——这话现在倒是可以反过来送给西方，你们需要的是社会主义，是为人民服务。
在微博、知乎等网络平台上，大家纷纷把疫情归结为我国体制落后，煞有介
事地认真分析西方的社会制度，假如他们遇到疫情会怎样科学地处理，从媒体吹
哨人到卫生部门到社区组织到每一个具有良好素养的公民，如何有序地通力配
合，感染人数不会过万云云……
本来在舆论场上，爱国/民族主义与“公知”已经打打杀杀了二十多年，肉
眼可见地还要持续很久，结果一个疫情加速解决。疫情先是在国内曝出，让本来
已在舆论场中采取守势的公知群体再次倾巢而出，在二月、三月尽情表演，这叫
作“引蛇出洞”。而后，疫情在全球迅速蔓延，展现出各国之间生动的比较图景，
把公知的脸都删肿，也让原来摇摆不定的中间派有了明确的站队选择。
另一方面，从爱国/民族主义到爱党爱社会主义，本来也有极长一段路要走。
“爱国不爱党”曾经是风靡一时的言论，但今年一过，其市场迅速萎缩。原来过
嘴不过心的“爱国和爱党爱社会主义高度统一”，现在成为许多人的真实感受。
基层党组织的重要性，社会主义为人民服务的性质，在各国对比中格外突出。
可以说，2020 年一年让我国舆论场的演变，至少加快了 10 年。
思想舆论之外，经济领域的变革也在这一年加速前进。
2020 年最火的网络词汇，恐怕要数“内卷”和“入关”。
内卷本来是一个学术词汇，但是在当今的中文互联网上，它主要指的是这样
的意思：在资源有限的情况下产生的无序竞争，最终导致所有人都付出更多，却
没有人得到额外的好处。
比如教育领域的内卷，就是指 985211 大学的名额一共就那么多，但是所有
考生都想上，造成的结果就是每个人不得不更努力的学习，做更多的题，所有人
都更累了。但结果只不过是，清华大学的分数线从 600 分涨到 650 再涨到 700
分，录取名额并没有增加，能上清华的还是那么几十个人，没有任何人从中获得
额外的好处。
比如职场内卷。本来大家都是朝九晚五，但这个时候假如有人为了找工作或
者拿高薪，就主动说自己每天能工作 10 个小时，不要加班费，那么企业肯定愿
9
意雇佣他。其他人想和他竞争，也不得不每天工作 10 个小时甚至开更高条件，
到最后竞争愈发激烈，就形成了 996 现象。
入关是解决内卷问题的一种方法。他们认为，内卷主要发生在东亚，因为这
里人口过多而土地和其他资源不足，所以每个人都在竞争，都活得很累。而西方
发达国家，则人口少资源多，还在霸占其他国家的资源，所以他们活的轻松写意。
“入关”拿大明和女真的关系做对比，把中国比作是建州蛮夷，而以美国为代表
的西方发达国家相当于大明。无论蛮夷做什么，在大明眼里他们始终是蛮夷，而
由于大明的存在，吸收了大部分的资源，蛮夷的生活就变得很困难。综上，改变
蛮夷地位的唯一办法，就是入关就是取代大明，或者把他们赶出关外，让他们去
当蛮夷。
其实，这个粗糙却颇具爽感的网络语言背后，能找到一个有名的学术理论作
为支撑，那就是中心-外围理论。
简言之，资本主义的经济体系，分为中心部分和外围部分。核心通过对外围
的不断吸(Bo)血(Xue)，保持自己的核心先进地位，同时外围由于不断地输血，
永远无法进入核心，永远落后下去。
在一国之内，资本家是中心，普罗大众是外围。在世界经济体系中，西方发
达国家是中心，亚非拉等发展中国家是外围。
这个理论肇始于马克思，在二战后由拉丁美洲的经济学家们提出并不断丰富
其内涵，这过程中又受到毛教员的“三个世界”理论影响。
不过 80 年代后，我国没什么人关注“中心-外围”这套说法。在经济飞速发
展时期，我们忙于制造企业家靠勤劳聪明而致富的商业神话，也认为自己是国际
贸易的最大受益国，这种理论根本无法引起共鸣。
最近两三年，经济增速放缓，增量经济逐渐转为存量经济，社会的真实结构，
经济运行的真实逻辑慢慢显现。增量经济中，中心分肉，外围好歹还有一碗汤，
就真的以为这碗汤才是努力工作的“福报”，所以开心地低头喝汤。可现在继续
拼命工作相互竞争，却发现汤都没有了，抬头一看才注意到中心们的獠牙，才意
识到原来他们一直在吃肉。
本来这个转变的过程很慢，有很多反复。比如 19 年 4 月左右就有对马云“福
报论”的批判，但很快大家忙于工作就又没了声音。
结果 2020 年，疫情到来经济再受严重冲击，这一脚油门超级加速，曾经受
人敬仰崇拜的商业巨子成功学导师们，一夜之间形象大变样，成为人人喊打的万
恶资本家。蚂蚁集团被多次约谈，集体经济被重提，等等。
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国际经济方面。“出口导向型经济”战略自八十年代末开始，已经实行了二
三十年。近些年来国家逐渐强调“内需”的重要性，但这种大的战略转变需要一
个长久的过程。结果 19 年先来个贸易战，20 年紧接着疫情，5 月份我们就提出
了“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。
这个转变又提前了五到十年。
（当然，与“入关”论不同的是，我们并不是要取中心国家而代之，把欧美
赶到外围，而是要构建一种新的，更加健康平等互惠的世界经济体系。）
体现“加速”的地方还有很多，方方面面。有的不好在这里讨论，我们就此
打住。不管怎么讲，2020 年具有重大的历史意义，虽然现在我们还无法确定地
讲出其意义何在，但它肯定会在未来的历史课本上占据一个自然段，这点几乎不
需要怀疑。历史上，任何关键节点都是“加速”的。
这篇文章的分析其实也解决了另一个问题——为什么毛教员今年这么火。
他曾经多次“感谢”蒋介石，“感谢”日本侵略者，“感谢”美帝国主义。
他说，这些反面教员的作用，比他自己大得多。没有反面教员们的倒行逆施，大
家根本不会这么快认识到反动派们的真实面目，也不会这么快地加入红军奋起反
抗。
他夸尼克松，夸保守党，夸共和党，说他们是世界上第一的好人。因为他们
来硬的，明着和你直接对抗，这样才能解决问题。
他说大乱大治，乱最终只会乱了敌人。
他设想七八年来一次，迅速暴露矛盾，迅速解决矛盾。
他是喜欢“加速”的。
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四，2021 年，A 股的“四大杀器”
老端注：均值回归是指，任何数据无论高于或低于价值中枢都会以很高的概
率向价值中枢回归的趋势。根据这个理论，一种上涨或者下跌的趋势不管其延续
的时间多长都不能永远持续下去，最终均值回归的规律一定会出现。巴菲特说机
构作为一个群体不可能跑赢大盘，可是去年机构就大幅跑赢了大盘，那么今年
呢？
文/思想钢印
战术上的乐观和战略上的悲观
一年的年头，大家都喜欢对新的一年进行展望，但没有哪一年的预测比 2020
年更失败了，实在是因为没有人能预测到去年的这个黑天鹅——就算你预测到了
疫情，你也很难预测到接下来的剧情大反转。
看了一下知名卖方机构对 2021 年的预测，大部分都是“前高后低”，这是
一个比较滑头的说法，“前高”实际上是觉得现在还处于上涨趋势中，“后低”
是觉得涨了两年估值太高，没有道理再大涨一年——前者是战术上的乐观，后者
是战略上的悲观。
战术上的乐观和战略上的悲观，有时只是从不同的角度观察同一组数据的结
果：
2019-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为 47%-50%
2018-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为 16%-17%
2015-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为 14%-16%
2010-2020Q3，股票型和偏股型的年化收益率为 9%-10%
同样谈均值回归，悲观的人看到第一条，均值回归啊，今年的股票怎么做？
乐观者看到最后一条，均值回归啊，这两年不过是钟摆回归正常。
我今天的文章将推演一下 2021 年可能出现的“四大杀器”，并不代表看空，
只是摆出一些可能导致大盘下跌的逻辑，以及触发这些逻辑所需要的条件。
任何逻辑都有一个大致确定的出发点，我认为 2021 年，下面两件事大致是
比较确定的：
第一、上半年国内经济将快速恢复；
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第二、随着疫苗的普及，欧美疫情年中进入可控状态；
本文就从这两条比较确定的判断出发。
第一杀：利率上行，杀消费
我记得 2019 年底，大部分研究机构的年度策略都认为白马估值上升空间有
限，要赚业绩的钱，可年初被疫情砸下来后，居然变本加利，估值涨到史无前例
的程度。
最典型的食品饮料行业，从 2016 年开始，连续五年进入行业涨幅前三，A
股有一个事不过三的传统，现在至少要变成“事不过五”了，那今年到底有没有
可能变成“事不过六”呢？
虽然钟摆的中点是确定的，但两端却更多是统计上的一个概率。所以更有意
义的是，什么情况下，消费股，特别是海天、茅台这类食品股的估值被打下来？
答案就是利率。
以海天、绝味、茅台为代表的这类食品股，最大的特点是未来的业绩确定性
高，这一类公司跟资金的机会成本有关，而资金的机会成本又与利率有关，我讲
过：
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由于疫情的影响，资金的明显变化有三个：
第一，资金的风险偏好降低，所以更愿意持有高确定性的品种，对高确定性
品种的风险溢价补偿要求降低，这是推升股价的第一个因素；
第二，十年期国债收益率从最高点 3.25 下降到了 4 月底最低时的 2.5，这是
推升股价的第二个因素；
第三，也是最重要的——资金成本的急剧下降。4 月份开始，海外资金利率
大跳水，很多资金只有 1%的利率水平。由于我国的资本市场和国外的联系越来
越多，这些低成本的长期资金通过各种渠道进入了 A 股。
那 2021 年利率有没有上行的风险呢？
前面说，明年上半年经济会快速恢复，所以到了年中，我国货币政策就会逐
渐转向紧货币、稳信用和稳杠杆，至少延续到 2022 年上半年。再加上本应在今
年到期的银行资管新规，延到 21 年底，进一步加大了明年下半年进入信用收缩
周期的可能，如果央行的对冲力度不够，长期利率上行的可能性非常大。
虽然未来全球整体上还是以低利率为主，但不排除出现半年以上的利率上行
期。
资本市场都是打提前量的，所以这些高估值消费股最危险的时候是在两会后
到年中的一段时间。
第二杀：景气波动，杀科技
科技股景气度好的时候，没有人看估值。因为科技趋势导致的估值钟摆，极
值位置很难事先判断。
以去年底彻底摆脱估值引力的新能源板块，特别是锂电为例，并不能简单地
理解为机构抱团，机构抱团都有坚实的逻辑基础，分歧就在于这个逻辑到底值多
少钱。
新能源的景气度建立在类似正面的逻辑之上：2025、2030 年全球新能源乘
用车销量达到 1334、2234 万辆，对应的渗透率分别为 16%、27%。我国未来五
年对应的新能源汽车年均复合增速 35%，锂电池增速 40%。
这个渗透率的要求，基本上把年轻人的第一辆车和家庭第二辆车的大部分都
给了电动车，这个增速就是要求，放在中国，就要特斯拉、造车新势力和几大传
统厂商一共发力，对燃油车实施降维打击，放在全球，就要美国，欧洲，中国三
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大市场全面超预期。
我不去判断其实现的概率，但边际条件也是非常严格的，毕竟三个 80%的概
率实现的预测叠加，其概率就会变小到 51%。
乐观的时候，市场会给估值满打满算，没有缓冲的余地的结果是，中途只要
有一点景气波动，其估值也容易雪崩。景气波动对高估值的行业杀伤力有多大，
可以看一看去年的半导体行业。
2020 年的半导体，景气度只能算中途有些波动，即使现在消费电子 5G 潮、
国产替代并没有预测的那么强，现在的景气度仍然很高。但去年 3 月份和三季度
的估值下杀，仍然让投资者很受伤，就算是现在这么高的景气度，半导体的大部
分票还是趴在地下，搞得科创 50 指数半死不活。
而且，要不是 3 月份先跌过一波，半导体的顶部应该更高，摔下来会更惨。
而通信就是典型的景气到头了，去年 5G 预期打得太满，结果今年 5G 基站
建设不及预期，引发下半年的杀估值，通信成为今年除了房地产外第二惨的板块。
光伏的问题还是在竞争格局上，这个行业的很多环节，说实话，门槛不如锂
电高，明年很可能又有一堆想赚快钱的企业加入，光伏的命运已经经过了好几轮
轮回，谁也不敢说这回不会重演历史。
总结一下这个杀器，任何高景气度高估值的制造业属性的科技板块，只要景
气稍有波动，就会出现一波杀估值。如果行业出现明显的景气到头或竞争加剧，
明年跌幅前三的座次，已经预定好了。
第三杀，美股暴跌，杀白马
虽然年年说美股崩盘结果美股年年创新高，但我还是要斗胆说一句，明年美
股崩盘的可能性比以往任何一年都大。
我去年提出“美股暴跌，外资流出，白马暴跌”的逻辑链条，很多同学还不
服气，结果去年 3 月份就上演了这个逻辑的教学大片。
那么美股到底在什么情况下可能暴跌呢？
去年 7 月份的暴涨之后，A 股已经出现了明显的见顶迹象，但随后的美元贬
值，新兴市场和中国资产受益，可以说是本轮上涨的最大动力。既然美股的这一
波上涨完全是流动性驱使的，那么答案自然就是流动的边际变化。
随着疫苗的注射范围扩大。欧美经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在
15
2021 年二季度，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际
不那么宽松。
一旦美元贬值结束，资金流向新兴市场和中国市场的趋势就会被扭转；如果
欧美经济恢复超预期，不排除美联储紧表，导致美元升值，全球资金回流美国的
同时，带崩估值过高的白马，也是有可能的。
不过，今年外资流入较少，A 股仍然涨得很好，说明外资影响是典型的“一
波流”，白马暴跌没有第二波，跌得差不多了就要下手主动买套。
上面的四大杀器，前三大出现的概率都不算太高，但一个都不出现的概率也
不高。万一三个杀器都不出江湖，最后一个大杀器的可能性就大大增强了。
第四杀，一切安好，杀小票
有人可能不服气了，凭啥别的杀不了，就要杀小票？
2019 年底，我曾预测 2020 年白马行情将从沪深 300 蔓延到中证 500，结果
很打脸，上半年继续涨 300，下半年缩小到中证 100 和几条赛道。小票加速下跌。
小票是上半年杀业绩，下半年杀估值，怎一个惨字了得。
A 股的 4000 多家上市公司，其中三分之二注定都将走在平凡之路上，它们
能上市，大部分是因为 2010 年前中国经济的高增长，只要你不犯大的错误，抓
住一个产业机会，就能成为地方上的支柱企业，政府关系再好一点，运气再好一
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点，就这么变成了上市公司。
但到了 GDP 不断破六、破五、破四的年代，到了各行各业都向龙头集中的
年代，平凡之路就是一条向下的路，少数不甘沉沦想奋力一博的公司，大概率是
欠了一屁股债后，加速退市的速度。
大部分小票的命运都掌握在龙头身上，龙头只要不犯浑，保持平衡增长，资
金也会越来越多地聚集在龙头上，导致尾部公司因为流动性枯竭而下跌。
这在今年的行情中非常明显，食品饮料板块全年涨幅 85%，其中市值排名前
七的公司平均涨幅 138%，市值排名后七位的公司，平均跌幅-11%。
涨幅排名靠前的休闲服务、新能源、军工、医药板块，无一不是如此。
相反，今年被杀的房地产、通信等板块，虽然小票也很惨淡，但龙头也好不
到哪里去。
资金总是有限的，如果前三大杀都没有落地，那唯有继续“杀小票祭天”了。
2021 年“三小杀”
前面的四大杀器都对整个市场格局有重大的影响，此外还有一些局部的不安
定因素，因为不是市场目前的主流品种，对市场人气的杀伤力有限，但在某一个
时点的冲击却不可小视。
我总结为 2021 年的“三小杀”：
第一小杀：反垄断超预期，杀互联网
这一点，主要是做美港股的同学要小心。
反垄断不是一个单一事件，“强化反垄断和防止资本无序扩张”是中央经济
工作会议规划的 2021 年八项重点任务之一，跟自主可控、碳达峰并列。今年要
完成“平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护”等方面的法律
规范，还有金融创新的审慎监管。
至少上半年，美港股的互联网新经济企业的估值会有一定的压制，一旦某项
法规过于严厉，或者出现标志性事件，杀一波估值的可能性是存在的。
第二小杀：供给过剩，杀周期
这一轮周期股的老树发芽，除了锂钴等受益新能源的品种之外，大部分并非
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是因为传统意义上的经济持续上行，而是疫情导致的海外供给收缩、各国补贴导
致的消费能力上升，两大因素导致的短暂的供需失衡。
周期股的预期是明年全球补库存，这个逻辑有两个不确定，一个是疫情控制
的水平不确定，另一个是全球疫情后是否会形成新的贸易格局。
还有一个更大的问题，如果到了明年年中，欧美疫情虽然没有被消灭，但海
外疫苗接种力度更大，导致经济完全恢复，那我们怎么办？国门要不要正常开？
正常打开国门的话，我们就要承受防疫的压力，不正常打开国门的话，很可能导
致产能从中国加速转移。
第三小杀：债务危机，杀大金融
银行因为估值不高，而成为各大机构预测的明年会估值修复的重点品种，但
银行 2021 年还有一个定时炸弹要排除——资管新规。
银行要在今年完成的资管产品提前清退，可能造成所投资产被抛售，那些自
然到期的产品在资管新规的要求下无法展期，如果大规模清退则容易对高流动性
资产造成冲击。
简单说，债务危机对银行造成的一次性冲击在 2021 年仍然可能出现。
当然，这些行业因为估值不高，杀下来反而能出现新的机会。
比如银行板块，去年承担了为实体经济减负的压力加大拨备后，加上大量的
信贷投放，2021 年有望实现盈利 10%左右的增长。还有部分海外互联网企业的
估值也不高，这些行业跌下来都是机会。
博弈加大不确定性
今年比较麻烦的是几个影响宏观经济的因素和节点都有明确的预期，几个行
业的市场预期又过于一致，甚至市场“前高后低”的走势都是共同的预期，这样
就很容易引发博弈行为。
而博弈会加大不确定性：
今年可能是类似 2015 年那种非常刺激的一年，上半年被新申购基金的资金
裹挟着冲上 5000 点，下半年又被打回 3000 点；
也可能是堪比 2016 年那样无聊的一年，围绕 3400 点上下 200 点波动两次，
两次假摔，两次假突破，一年过去了；
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今年可能是估值收敛的一年，成长股的估值被持续压制，而周期、大金融修
复被压制了数年的估值，低估值高股息策略全年胜出；
也可能是继续分化的一年，白酒、新能源和半导体在高位消化估值，而光伏、
军工、智能驾驶则一直在突破想象的极限。资金的挤出效应，让大金融、周期股
压制在估值下限，而 5 元以下低价股因为流动性枯竭跌破 1 元面值，导致大批退
市……
大家可能觉得我上面的话把所有的可能都说了一遍，等于白说，但真实的投
资不是占卜预测，而是理解各种可能走势背后的逻辑与条件，在出现了一定迹象
后，果然参与或退出，追求大概率的机会，从确定性中赚钱。
最后，希望 2021 年的市场更精彩。
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五，中美持久战
老端注：敌人为什么那么残暴？原因是你过于软弱了。正是你的软弱，助长
了敌人的嚣张气焰。
文/卢晓周
美国制裁中兴公司，其实和日本发动的 918 事件异曲同工，都带有试探的性
质，就是看看中国的反应怎么样，再做下一步的打算。
918 时，蒋介石让张学良一枪不放就放弃了东三省，中兴公司未做抵抗就扑
通一声跪倒在地，这都滋长了敌人进一步侵略的决心。果然，随后小日本发动了
七七事变，美国人绑架孟晚舟，断供华为。
但蒋介石在随后的策略上又犯了错误，没有采取节节抵抗，就地抵抗，迟滞
日军推进的有效行动，而是一路退却到华东腹地，企图和日本人决一死战，毕其
功于一役。
结果呢？过早地让仅有的精锐部队遭到毁灭性打击，让首都南京直接暴露在
日军的炮火之下，到了这一步，蒋介石就只能一退再退到重庆了。
聪明的策略应该是 918 和日军死磕，打掉牠们的痴心妄想，掐断牠们侵略的
念想，如果 918 蒋介石敢大打死战，可能就会阻止小鬼子进一步向中国本土推进，
但蒋介石居然让张学良一枪不放，这就极大的滋长了日本人的傲慢，让牠们更加
肆无忌惮，也让日本国内仅存一点的最后的理性声音都没有了，彻底侵吞中国就
成为日本朝野的一致思想。
而到了七七事变之时，日本全面侵华已成事实，考虑到中日之间的实力差距，
这个时候就不应该和日军进行任何有决战的行动，而是采取节节抵抗的游击战
争，在日本人前进的每一条道路上实施一个村庄一个村庄的抵抗，这样就能为后
方争取时间，组织力量，但蒋介石却一路狂奔吸引日军到上海做决战，虽然打掉
日本人三个月灭亡中国的狂妄叫嚣，但是中国也付出了惨重代价。
其实美国制裁中兴公司也是如此，如果当时中兴公司能够誓死抵抗，决不妥
协，可能也能让特朗普有所顾忌，但是想不到中兴公司立即跪地，连挣扎一下都
没有，而且居然屈辱地接受美国人派出的监督员，旷古未有之屈辱。
这也滋长了特朗普的傲慢，特朗普想不到中国人如此不堪一击，那还怕什么
呢？接着打啊。
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但这一次中国人没有犯错，华为和任正非以极大的战略韧性与特朗普周旋了
几年，这就是节节抵抗，特朗普一直想寻找机会要中国决战，但中国一直虚与委
蛇，在香港暴乱那样紧急态势之下，中国也保持了战略定力。
虽然这两年，孟晚舟身陷囹圄，华为遭遇困难，但是成功的为中国赢得时间，
教育了全体中国人，中兴被制裁之时，孟晚舟被绑架之时，无数汉奸都说是中国
人违背了美国的法律，中国人不遵守契约，中国人没有契约关系，现在已经没有
多少人会这么说了。
这两年，中国在任何一个点上与美国展开决战，中美之间的态势就不是今天
这个样子，现在已经成功的把美国拖入到了战略相持阶段，双方进行消耗战，但
美国的消耗更大更快，新冠疫情已经在美国失控，留给美国的时间不多了。
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六，机构抱团，或重蹈暴涨暴跌覆辙
老端注：每次机构抱团股最终都会一地鸡毛，这个历史规律从来没有变过，
在一地鸡毛之前，所有人都是大幅盈利的状态。有意思的是，当年机构抱团的竟
然是银行和地产，而现在银行地产和保险被称为三傻。为什么现在机构不买银行
地产了呢？我觉得原因其实很简单，当年被伤的太深了。
文/陈绍霞
2020 年以来，以创业板为代表的一部分小盘股大幅上涨的同时，一部分被
称为处于“好赛道”的大盘股涨幅惊人，一些机构抱团其中，反复推升股价，估
值水平也不断上升。
截止 12 月 11 日收盘，A 股市场 2019 年底之前已上市的全部上市公司中，
总市值大于 500 亿元、分别以最近 4 个季度净利润、2019 年净利润计算的市盈
率皆大于 50 倍的上市公司共 83 家，83 家公司平均的市盈率为 78.6 倍，这些公
司今年以来股价的平均涨幅为 84.85%；这些股票中，涨幅越大的股票，市盈率
也越高，83 家公司中，涨幅大于 75%的公司有 50 家公司，平均涨幅为 122.96%，
平均市盈率为 87.53 倍，涨幅大于 100%的有 33 家公司，平均涨幅为 135.12%，
平均市盈率为 90.37 倍。
这些基于所谓“好赛道”而大幅上涨的股票，其股价的上涨主要是由于估值
的提升而并非是由于业绩的增长。这与笔者前文分析的结论一致，估值高低成为
2020 年股价表现的决定性因素，市盈率越高，股价涨幅越大。
机构抱团炒作，在 A 股历史上由来已久，每一轮暴涨之后无一例外地以暴
跌告终。2006 年-2007 年中国股市曾爆发一轮以价值投资为导向的行情，以公募
基金为代表的机构投资者在一些蓝筹股中抱团，一些经典的价值投资标杆的股价
被推高至远高于其内在价值的价格，并以惨烈杀跌告终。
2008 年 4 月底，笔者曾撰文《有效监管基金行为，走出暴涨暴跌困局》认
为，基金的非理性繁荣，是那一轮股市暴涨暴跌的根本原因。以 5.30 证券交易
印花税上调前的 2007 年 5 月 29 日至 2008 年证券交易印花税下调前的 2008 年 4
月 23 日这一区间来进行考察，可以发现，基金重仓股在这一区间段内的最大涨
幅和最大跌幅均远高于同一时间段内上证综指和沪深 300 指数的波动幅度。
在此期间，上证综指最大涨幅 41.27%、最大跌幅 51.16%，而基金重仓持有
的银行和地产股最大涨幅在 108%~136%之间，最大跌幅在 40.6%~73%之间。除
招商银行最大跌幅小于沪综指外，其他个股最大涨幅和最大跌幅均远远大于同期
沪综指和沪深 300 指数最大波幅。由此可见，基金重仓股暴涨暴跌、且波动幅度
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远高于同期大盘波幅，客观上引领了 2007-2008 年这一轮市场的暴涨暴跌。
2007/05/29-2008/04/23 期间基金重仓股与主要指数涨、跌幅比较
2007 年 6 月至 10 月间，短短数月内以银行股、地产股为代表的基金重仓股
出现了大面积的翻番上涨行情，与此交相辉映的是，在各大银行的基金销售柜台
前，出现了排队购买基金的长龙，基金申购一度出现了类似新股申购摇号抽签的
热闹场景！
基金重仓股暴涨，不仅可以提升基金净值，更重要的是，在一个不成熟的市
场，还可以通过这种短时间内暴涨的财富效应，吸引更多的人投入更多的资金申
购、加入这一游戏，不断扩大基金资产的规模。于是，大量的社会资金源源不断
地流入基金，并不断地被用于购入基金重仓股。社会资金似乎是无限的，而基金
重仓股是有限的，于是，在这样一种不断自我强化的游戏中，基金经理们将其重
仓股的股价不断推向高处，同时，也将基金持有人的资产推向了高处不胜寒的危
险境地。
2007 年 10 月 12 日，证监会暂停了股票型新基金的发行核准，原有的游戏
模式难以为继。2007 年 10 月 16 日，上证综指创下 6124 点的历史高点，此后一
泻千里；于是，整个市场由暴涨而暴跌，市场上出现了一大批净值三毛甚至二毛
的基金。当年基金重仓持有的招商银行、中国平安、万科等一批蓝筹股在 2007
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年创下的高点都成为此后近 10 年的大顶。如今市场热门股白酒龙头贵州茅台
2008 年初创下 230.55 元的高点后最低下跌至 84.2 元，直到 5 年后的 2012 年股
价才短暂收复失地，此后随着反腐风暴和塑化剂危机的爆发而再度大跌，股价长
期低于 2007 年的高点，另一白酒龙头五粮液 2007 年 10 月创下 51.49 元的高点
后，2008 年最低下跌至 11.69 元，直到 2017 年其股价才突破 10 年前的大顶。
2014-2015 年小盘股庄股化炒作过程中，也不乏一些机构抱团的身影：2015
年上半年，全通教育、安硕信息等一大批股价被爆炒的股票的前 10 大流通股东
中绝大部分为公募基金为代表的机构投资者，一些公募基金抱团推升这些小盘
股，做高净值，制造赚钱效应，引导其新发行的基金热销，募集更多的资金进一
步推升其抱团的股票；随着此后股灾的爆发，一大批基金净值腰斩，甚至出现了
一些三毛基金。
截止 12 月 25 日，2020 年股票型基金和混合型基金发行规模累计近 3 万亿
元，基金发行持续升温，百亿规模以上爆款基金频出，超额认购、比例配售的火
爆销售场景屡现；与此相应的是，一部分被称为处于“好赛道”的大盘股大幅上
涨，一些机构抱团其中，反复推升其股价，估值水平不断攀升。笔者认为，机构
在一些大盘股中抱团，不断推升估值水平，与小盘股的庄股化炒作，本质上并没
有什么区别，都表现为股价脱离基本面的上涨，实际上是一种击鼓传花的游戏。
2007 年中国股市流行语：“黄金十年”、“死了都不卖”。
2013 年-2015 年间股市流行语：“看基本面，你就输在起跑线上了”，在一
片乐观氛围中股价脱离基本面的暴涨最终都以暴跌收场。
2020 年，A 股市场估值越高、盈利能力越低、股息率越低，股价涨幅却越
大。这种违背价值规律和投资常识的现象不可能长期持续，最终或重蹈暴涨暴跌
的覆辙。
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七，2020 年 R15 和双五股票表现大盘点
老端注：R15 代表的成长性，要净资产收益率始终在 15%以上，而双五代表
的是估值，市盈率在 5 倍以下，股息率在 5%以上。今年这两类股票的表现可以
说是天差地别。R15 大幅上涨，而双五不仅不涨还下跌。由此可见今年做低估值
股票的人日子非常难过。
文/编程浪子
【R15 合影】片仔癀、贵州茅台、云南白药、招商银行、格力电器、双汇发
展、腾讯控股（选自 2010 年底）；白云山（2014 年底选入）；中国平安、涪陵
榨菜、恒瑞医药、海天味业（2018 年底选入）；五粮液、阿里巴巴、美的集团、
伊利股份（2019 年底选入）。
【双五合影】东风集团股份、阜丰集团、中国忠旺、华南城、合景泰富集团、
民生银行、重庆农村商业银行、中国银行、中国宏泰发展、中国光大银行（2019
年底选入）。
2010 年底，我选了一批 R15 股票，计划跟踪 10 年。（2014 年底新加入了 3
只，2018 年底又加入 4 只，2019 年底又加入 4 只，同时每年剔除少量连续不达
标的标的）
每年底我也会选一批双五股票，跟踪 1 年（随着港股渠道通畅，2019 年起
加入港股双五，不再跟踪 B 股）。
一年一度，跟踪统计这些股票是必修课。今年也不能落下，以此了解整体的
平均情况。
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从上表看出，就如去年预期所说，因为 2019 的普涨，年初（2019 底）A 股
已经无法选出双五，所以 2020 年所有双五股票都来自港股。因为港股市场相对
监管宽松，公司质地良莠不齐，需要更安全更谨慎的选择策略，所以香港双五的
选择条件除了满足标准的双五基本条件之外，还增加了持续派息等避雷条件，同
时排除不在港股通的标的。按此香港双五一共有 10 只入选，有 4 只取得正收益，
6 只取得负收益，其中最惨的中国忠旺腰斩，但得益于分散策略，平均涨幅-5.58%，
没跑赢恒生，但也相差无几，根据恒生指数的编制特点，这实际跑赢了大部分港
股，在双五整体低迷的这两年，勉强能跟上指数，这个成绩总体算合格了。
风水轮流转，无论是从历史的纵向还是世界的横向来看，从一个长期的角度
看，低估类的价值型组合始终可以超越指数取得超额收益几乎是一个确定的事
实，以美国股市为例，以滚动 10 年为一个统计周期的复合收益率超越指数的时
间比例是 99%，只有 1%的时期是例外。但经常出现阶段性的低迷，也是一个事
实，比如这两年，而也正是这个事实，将大部分无法克服人性，没有耐心的投资
者挡在这个领域之外，使得这个策略并没有几个人可以长期坚持，才得以长期有
效。而对于双五这类有极度苛刻条件，机会不具有连续性的烟蒂策略，更属于可
遇不可求的强求不得的一类投资，主要的问题就是机会成本，需要不停的等待和
选择，所以它无法作为一个独立的策略存在，它只能作为一个补充策略附属于其
他主策略（比如 R15），当机会出现时而又没有其他更好机会（资金闲置）就利
用，当不存在时则继续其他投资，不要让遥遥无期的等待不断产生巨大的机会成
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本，所以总体来说，用它锦上添花可以，用它来雪中送炭则不确定性风险太大，
对投资最宝贵的资产–时间浪费太大。
来年双五预告：虽然 A 股 2020 是一个丰收年，但因为三傻的存在，目前 A
股又出现一些双五，虽然数量不是很多（个位数），相对 A 股历史还是算不少
了，但行业十分集中，他们主要来自地产和银行这双傻。港股市场经过一年市场
分化，市场出现较大面积的深度低迷，双五数量则相应暴涨，对于烟蒂类投资爱
好者来说，这是一个福音，可选择的便宜货很多。
再来看关键的 R15 方面，去年底新入选的 4 只，但同时剔除了 4 只，所以
仍旧维持一共 16 只标的，总体表现平均涨幅为 54.13%，大大超过沪深 300，其
中 2010 年底选入仍在坚持服役的 7 只老油条，总体表现 54.84%，老当益壮，仍
旧没有拖后腿，稳稳跟上甚至略微超过队伍整体表现，持续证明着优等生理论，
体现了 R15 老油条老而弥坚的本质，这批老油条到现在已经满了 10 年
（2011-2020）的预定有效服役期，但鉴于他们的身体状况，让他们继续服役是
一个必要的选择。能进这个队伍都不是混的（当然 2014 届除外），说不定很多
还能再干 10 年。
去年底新入选的 4 只则十分给力，取得了平均 63.88%的涨幅（相对应的去
年底被剔除的那 4 只，平均涨幅只有可怜的 11.24%），虽然市场先生喜怒无常，
但从市场大部分时间相对有效的前提考虑，初步证明去年的换血很可能是一次成
功的选择，让 R15 整体队伍竞争力更强健了。而前年入选的 4 只，继入选第一
年优秀表现，今年继续变现优异，平均取得 60.81%的成绩。主要拖油瓶则仍旧
来自 2014 年选入的三只标的中仅剩下的最后一只，涨幅居然又是负的。。。还
是双位数的。。。当然市场表现只是表象，主要还是业绩驱动力出现问题，现在
和未来达不到 R15 的基本标准预期，如果去年留着这家是为了还留有一丝希望，
那么现在已经可以盖棺定论，2014 年选入的 3 个标的是一次彻底失败的选择，
今年将剔除这最后一家。
总结原因，虽然 R15 本来就有存活率的问题，10 年存活率能 50%左右就很
满足了，但这种仅仅 6 年时间就被一锅端的情况还是不正常的，所以主要原因可
能还是久旱逢甘露，猪油蒙了心，在那一年为了再分散一点，增加了也许不必要
的 R15，放松了标准，而 R15 的选择标准是放松不得的，宁缺毋滥是第一个准则，
因为真正能成为优秀的公司真的是很少的也是很难的。但这也确实是分散策略
（适当分散策略来自我长期倡导秉持的优质、低估、分散、长持八字方针的一部
分）必须面对的问题，虽然相对稳健和安全，但随着标的数量增多，其中出现几
个拖油瓶是难免的事。这也导致这样的策略相对超级集中策略不太可能发生惊艳
表现，在牛市尤其如此。整体表现总是不愠不火，最终产生的效果往往是熊市少
亏，牛市只能跟上，不过其长期效果却往往让人感到意外。
来年 R15 预告：综合考虑业绩连续不达标情况和前景，2021 年开始将剔除
一只：白云山，同时新增 3 只新 R15，他们都和医疗相关：爱尔眼科、长春高新、
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迈瑞医疗。
最后看今年总成绩，双五和 R15 总体平均收益为 31.17%，继续跑赢指数。
这是含港股的情况，港股和 A 股的指数比无疑是拖后腿的，其实很大程度上也
是不公平的。如果只看 A 股的情况，则综合平均收益为 57.38%，远远超过指数
–因为年初 A 股无法选出双五，实际上这一年 A 股综合收益就是所有 A 股的 R15
的收益。