老端的投资备忘-第397期-210110

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2021 年 01 月 10 日
第 397 期
2021
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目录
一，本周回顾…………………………………………………………………………. 3
二，股票池 3.0 版…………………………………………………………………… 5
三，普通投资者如何战胜专业投资者？…………………………………..7
四，趋势之上，继续持有……………………………………………………… 18
五，人生，本就是一场恢弘壮阔的价值投资………………………….20
六，一边是“品牌化”，一边是“去品牌化”………………………23
七，A 股 4 次著名“抱团”事件启示录………………………………….29
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一，本周回顾
本周的大盘把一九行情上演到了极致，指数连续上攻，但是绝大多数股票都
在下跌，下跌的中位数竟然是-3%，市场把这归结为机构抱团现象，其实机构从
来就是抱团的，只不过他们抱团的标的股一直在切换，平均切换周期是 3 年。
最早的抱团出现在 2007 年，因为 2007 年之前还是散户市，从 2006 年开始
的那一轮牛市，机构才开始成为一支重要力量。当年机构抱团的标的股是金融和
地产。后来机构抱团过一阵消费股，在 2014-2015 年的大牛市中，机构抱团的是
数字新媒体行业，即所谓的 TMT。当创业板崩盘之后，从 2017 年开始机构继续
抱团消费股。在 2018 年的贸易战和 2020 年的新冠疫情之后，这个趋势越来越明
显了，因为唯有消费才能不怕贸易战和病毒，只要你人活着，你就要消费。
本周这一现象演化到了极致，那就是抱团股持有者躺赢，其他股全跌，赚钱
从来没有这么简单，只要买这几个股就行了，亏钱也从来没有那么简单，只要别
买那几个股就亏。
很多人问，这一现象已经到头了吗？我们注意到最近市场上出现了非常多的
闪崩股，这些股同样也是机构抱团的，比如济民制药和南极电商。有的私募基金
因为重仓这些杀猪股，净值当月爆亏 97%，因为抱团的人太多了，一旦大家想要
跑，真的跑不掉啊，因为没有接盘侠了。可是在崩盘之前，当然大家都好好的，
啥事也没有。
通过对历史的研究，我们发现，每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩
更好的板块，抱团瓦解并不是因为高估值，而是因为出现了更好的投资标的股。
例如，2007 年抱团金融地产的时候，机构持仓高达 40-50%，现在持仓已经降低
到了 10%。因为当时他们发现了消费股比金融地产更好。后来从消费股切换到数
字新媒体也是同样的原因。
目前，消费股的抱团已经达到了 30%的高位，历史上最高的位置是 2007 年
的金融地产，抱团市值占到了 40%-50%左右。这么看来，貌似还能涨一段时间。
所以，我预期机构抱团的个股没有这么快就瓦解。但是，他们会一致性地高低切
换，不断地轮动低吸高抛。例如，互联网、5G、养猪、科技等，曾经一致性的
下跌，随后在近期又一致性地反弹，这是机构集体运作的一种体现。
股市是资金为王的时代。任何个股都要看资金的面色，有资金光顾的就值得
买入。
周五，沪指止步 6 连阳，表明 3600 点上方的压力较重；春节长假很快就来
临，趁上涨卖出过节的资金已经行动；国内疫情局部升级，全国建议不回家过年；
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北向资金却疯狂炒底，流入近 200 亿，业绩增长的个股正在反弹；互联网相关概
念也以反弹为主；美国政局转为稳定；美股周五全线红盘；美元指数企上 90，
人民币汇率稳定，原油上涨，私募迎重磅新规，我预期 A 股春节前有震荡回调
的需求，策略上择机低吸业绩浪，即春节后的红包行情。
大势研判
长期趋势：确认升势；
中期趋势：震荡上攻。
A 股温度计的注意事项：
1，20 度以下都是买入区间，80 度以上都是卖出区间。20-80 度之间，如果
是从底部上升状态，那么你应该持股；如果是顶部下降状态，那么你应该空仓。
2，温度计存在爆表的可能，如果爆表，那么接近顶部不远了。
3，如果温度计从顶部滑落，那么不跌到 20 度以下不可盲目抄底。
4，市场温度计是滞后指标，大约滞后市场 1-2 周。
5，本温度计只指示 A 股整体的情况，不能套用于单个市场。
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二，股票池 3.0 版
养老股：
名称 代码 买入限价 长期目标价 备注
长江电力 600900 16 24.3 水电
大秦铁路 601006 6 11.5 铁路
京沪高铁 601816 6 10 铁路
农业银行 601288 3.2 5.8 银行
工商银行 601398 4.7 9.7 银行
中国平安 601318 66 106 保险
建设银行 601939 5.6 11.7 银行
兴业银行 601166 15.2 29.2 银行
上海机场 600009 60 100 机场
中国人寿 601628 36 56 保险
中国人民保险集团 01339 2.5 5 保险
低估蓝筹：
名称 代码 买入限价 目标价 备注
华夏幸福 600340 10 20 园区
万科 A 000002 25 50 地产
格力电器 000651 44 79 电器
美的集团 000333 46 120 电器
保利地产 600048 13 24 地产
新钢股份 600782 3.8 6.8 钢铁
新城控股 601155 26 36【交易关闭】 地产
福耀玻璃 600660 18 30【交易关闭】 玻璃
中国建筑 601668 4.8 9.8 基建
华域汽车 600741 20 34【交易关闭】 汽车
上汽集团 600104 19 29 汽车
北京银行 601169 4.6 6.7 银行
兖州煤业 600188 9.5 15 煤炭
民生银行 01988 4.2 6.5 银行
招商轮船 601872 6.5 10 水运
中远海能 600026 7.5 12 水运
宝钢股份 600019 6 11 钢铁
中国神华 601088 18.5 28 煤炭
热门蓝筹：
名称 代码 买入限价 目标价 备注
6
海螺水泥 600585 48 78 水泥
海大集团 002311 35 55【交易关闭】 饲料
新希望 000876 20 32 养猪
北新建材 000786 24 38【交易关闭】 建材
万华化学 600309 40 60【交易关闭】 化工
旗滨集团 601636 4.4 8.7【交易关闭】 玻璃
华新水泥 600801 22 30 水泥
潍柴动力 000338 12 20 机械
三一重工 600031 18 28【交易关闭】 机械
双汇发展 000895 36 50【交易关闭】 食品
宁波银行 002142 32 42 银行
情绪股：
名称 代码 概念
金风科技 002202 风电
金晶科技 600586 光伏
江淮汽车 600418 蔚来代工
利欧股份 002131 理想汽车概念
江西铜业 600362 周期
中国铝业 601600 周期
豫园股份 600655 酒
金岭矿业 000655 铁矿石
河钢股份 000709 铁矿石和钢铁
太阳能 000591 光伏
大北农 002385 农业种业
农产品 000061 农业种业
1，养老股是指你可以持有 5 年以上的股票，无脑持有即可，建仓价以下买
入，目标价以上卖出，当然你也可以做高抛低吸；
2，低估蓝筹是指被市场看空，但自身业绩很好的股，这种股需要很强的心
脏才能持有，因为他可能长期低估；
3，热门蓝筹是保持强势的蓝筹股，很容易高估，但他确实能涨；
4，情绪股就是情绪股，不看基本面，只看情绪面。
5，本股票池的更新频率将大大加快，特别是情绪股，几乎每周都会变。
6，股价会随着除权除息而调整。
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三，普通投资者如何战胜专业投资者？
老端注：本文是业内人士的思考，值得一看，如果你不准备看完，那么结论
倒也不复杂，你直接购买消费类的指数基金，效果比买主动基金更好。
文/无名
因为工作的关系会审核各类公募私募的宣传路演稿，包括像但斌这种顶级的
私募，只要来路演，我们就会审核内容有没有夸大或者让投资者误以为绝对性判
断的字眼，当然不会很严格，风险提示必须有，再严格一般也不会，主要目的还
是顺利募集资金，吹牛逼别太过分了就行。
如果是刚开始接触大佬的产品介绍，相信大家大多跟我很多年前的反应一
样，满脑袋卧槽，讲的太特么有道理了，思路异常清晰，太牛逼了啊，马上想买，
甚至动过借钱买的念头。
唉，但是奇怪的事发生了，后面产品往往并没有像产品说的那样蹭蹭上涨，
投资者很受伤。
先聊聊市场上众多的投资策略和系统。
首先是券商，券商不能下场亲自玩，下场玩的自营或子资管也会严格隔离的，
更常见的是券商出具研究报告和投资咨询服务，这种自己不下场玩只卖服务的，
我们叫卖方机构。卖的就是投资策略。
基金公司拿募集的真金白银入场玩，根据自营研究或者券商的研究报告下单
交易，我们叫买方机构。
当然不是简单的说研究报告说哪只股好就买哪只，大家都是非常聪明的人，
抄作业也得让我想想你的答案对不对。
买方机构看重的是这个研究报告的思考逻辑和推导逻辑，对自己有没有启
发，认可这个思考逻辑的，能利用这个思路衍生的，这份研究报告就不错。
然后买方定期根据每家券商研究所的研究报告对己方的帮助来决定后面给
各家券商的分仓。
（分仓收入指基金公司委托多个证券商同时进行基金买卖交易，交易成交
后，按实际成交金额数的一定比例向证券商交纳的费用。基金分仓佣金就是证券
商代理基金公司买卖基金成交后的经营收入，或者说手续费收入。）
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中间当然有屁股决定脑袋的成分，谁是基金公司的股东券商，分仓多少会倾
斜一些。
但整体上还是谁家研究报告的逻辑更得到买方的认同，谁分仓收入多。
大部分普通投资者不会看研报，大家就混论坛，大概 2013 年的时候，雪球
的帖子质量非常高，随着人数的增多，质量是越来越差了。集思录目前慢慢也有
这种倾向，不过这没办法，周期就是这样的，包括之前的和讯论坛等等，只要人
一多，各种牛鬼蛇神都有。
论坛上的有些思路相当优秀，比如编程浪子的 R15（ROE 长期大于 15%的
股票组合），驽马的温度计（协助判断估值），我当时想买驽马的数据，他说我
是第一个愿意付费的，免费送了我早期数据，后来集思录也跟其合作开发了温度。
虽然各大论坛的投资策略整体不如金融机构的研报，但论坛的一些牛人思路
对本人启发更大。
重点想说，大家在看别人投资体系或者逻辑的时候，那些信誓旦旦的用决定
性词语的，要特别谨慎，包括我这篇，如果不小心有非常肯定的东西，一定不要
信。尽量学习买方机构，这个思路对自己有没有启发，有没有衍生思路或办法应
用到自己身上。作业答案不重要，推导过程有没有问题。
逻辑关系清晰不代表能赚钱，更可能是看起来有关联而已，如果大家深挖索
罗斯和塔勒布，就会知道他们共同的老师波普尔，还有爱因斯坦都更偏向不可知
论，不过这个大家了解就够了，深信很容易滑入虚无主义的。
我本文所说的普通投资者的思路，就是先有长期统计归纳，事后补逻辑，俗
称事后诸葛亮。但因为这个经验和现象足够久，会比仅观测几年得出来的结论靠
谱那么一丢丢。
顺带一个重点，看不懂拉倒：短期协整或者统计套利是非常危险的，请尽量
使用规则逻辑套利。
可以从模糊的正确和精确的错误的角度理解。
没看过塔勒布的，国内推荐看看许哲的文章。雪球知乎都可以搜。
在行业内看研报比较方便，我看的非常多，多个论坛也潜水多年。基本看的
多说的少，由于慢慢中年，精力不足，同时从业人员也不能直接炒股，请大家放
心，内幕交易老鼠仓啥的，我国多年后秋后算账的能力一等一，监控方式也是与
时俱进的。多账户打新的也请低调，每个 IP 地址不要超过 3 个账户。
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（有时候需要维稳的时候，监管会提前给我们开会，之后我们会安排工作下
去通知大户，接下来一段时间不要大卖，大家说这种是不是可以通过适当卖沽获
利，属于监管内幕吗？）
扯远了，说到我想找到一种很懒的投资方式，同时又能跑赢大部分人，争取
躺赢。
回到研究报告上，研究员们慢慢发现，分给大家研究的行业区别是很明显的。
这决定了你容不容易出名，就是容不容易赚钱，基金经理管理的基金方向也是。
现在有些鸡贼的自媒体或者私募更是如此，直接说我是专精研究 4 大赛道的
其中某个的，然后长期收益跟沪深 300 去比，赚了我厉害，亏了是行业暂时不行。
虽然我自己也有自认为更好的精细化投资方式，但你问我心目中的消费股组
合有没有自信长期跑赢消费红利，我还真没这个自信。
更新 1：
给大家拉一个天天基金网的图：
左边 4 个分别为易方达中小盘（多年白酒为主），易方达消费行业，汇添富
消费混合，中欧消费主题，
重点：个个都是多年评级 5 星的明星基金，深受投资者喜爱。
右边 4 个上证消费，中证消费，中证食品饮料，中证白酒，消费指数基金的
代表。
中间留下沪深 300 指数作陪衬，场面太残忍，沪深 300 被围殴。
然后再看看水平对比：
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近三年所有时间段，看好了，是所有时间段，被动的消费指数完胜，一次小
败都没。（实际混合型的仓位管理历史上也有过优势）
当然有人会说白酒行业太 BUG，仔细看图，即使剔除中证白酒行业指数后，
剩下的 3 大消费指数平均水准仍略胜一筹。
前面 4 个明星基金的基金经理很多老基民耳熟能详，而收益更能封神的消费
指数基金经理却默默无闻。（当然中证白酒的基金经理也有不少人知道，毕竟含
酒量最高，神的顶端）
如果你是被动指数基金经理，取得了更好的业绩，但并没有相对应的名望，
是不是有点不平衡？
大家只看到消费吊打外行（沪深 300），却不知道消费同行中，全仓情况下，
明星基金对比被动指数并没有优势，对新人基金经理也没有明显优势。
业绩对比是门套路很深的学问。
大家只要知道一点：只要大方向对，谁管理都差不多，只能锦上添花，再差
也差不到哪里去，这好比别人出生的起点就是你奋斗的终点，很现实也很残酷。
更新 2：
聊聊均值回归，可能这个不少人理解的不够。我们学到的均值回归图一般是
这样的：
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这里面有一个陷阱，就是大家很容易的无意识的把所有事物的均值默认为一
致了。
实际上可不是这样的，我举一个不恰当的例子。
专业运动员百米的时间区间在 10-12 秒；均值 11 秒；
普通人百米时间区间在 13-15 秒，均值 14 秒；
胖子百米时间区间在 18-20 秒，均值 19 秒。
大家都得承认，有些群体天赋异禀。
的确，均值回归是对的，专业运动员群体中有人发挥好跑进了 10 秒，也可
能腹泻跑了 16 秒，但只要次数多，或者时间足够久。均值会接近 11 秒。
同时强者恒强也有道理，重点：专业运动员群体即使回归均值，也比其他人
的均值高。
最好不要有想当然的感觉，认为大家的均值都是同一条线，哈哈，想不到吧，
别人的线比你高。
从历史数据看，四大行业就是容易牛逼（消费和医药是各国资本历史长牛的
代表，科技的历史数据相对最短，不到 30 年，高端制造最难分辨）大家也别光
看，要有质疑的精神，可以自己去看看成长股大师彼得林奇的持仓股，很大程度
就是大消费类，
国内也是，大家觉得厉害的基金经理大部分时间和仓位都花在这四大行业
上。
再次希望大家提供长期的打脸数据方便我证伪和归纳整理。
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更新 3：
再聊聊分散和集中。
来集思录的基本上都是低风险爱好者，所以分散的基础概念我就不多说了，
有的大饼都要薄的透出来了，哈哈。
在降低非系统风险上，有不少相关的研究，大部分结论都倾向于几十个标的
就足够化解非系统风险了。
我想补充的是：极度分散意味着极度平庸。
我们假设全世界都是一个资本市场，有个全球国家 ETF，你买不买？
从极度分散的角度是要买的，安全嘛，不过要仔细想，你享受了全球几个强
国（中美）的发展红利，同时也要被弱国（委内瑞拉等）拉低收益。
当然这没有对错啊，有的人满足于最分散的收益当然 OK。
这可能是一个不恰当的比喻，主要是给大家讲，宽基包括了各行各业，其中
有些行业是不够稳定的，暴涨暴跌，而长期收益统计下来则是非常一般的。
分散的程度自然是全球>国家>一级行业>二级行业>细分行业>行业内个股
分散到哪种程度，见仁见智。
躺赢当然要选尽可能长期可见的赚钱，受波动小，相对稳定的行业。
这里借用巴菲特的适度分散，相对集中的观点。
虽然他老人家的玩法比这个牛逼的多，永续低成本的杠杆，不会爆仓的那种，
一般人学不来。有兴趣的话有空说。
更新 4：
银行这几年大家觉得很惨，简单扯两句，其实长持银行也不错。
银行超越宽基并不难。你看工商银行，近 5 年收益也有近 50%，年化 8%还
是有的，还不算分红。
打个比方，宽基收益长期 8%，银行可以有 10%，消费大概 12%。
我们不深究坏账的量，直接说吧，银行坏账是一定会爆发的。
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比如 2000 年左右，坏账 40%，但是那又能怎么样呢？
银行一定会有黑天鹅，政府也一定会救。直接成立四大不良资产对接坏账剥
离。
普通老百姓能怎么办，你告诉我，钱能放哪里？继续存银行是普通人为数不
多的选择。
只要给银行时间，时间总能抹平坏账的。
选择银行，就是绑定了政府。同样政府有难，银行必须支援。
汇丰银行的除息事件，就是因为总部在英国，应政府考虑新冠问题，暂时要
求不发放红利。
我国的银行业让利都是如此，既然命是政府给的，就得听政府的话。
大银行绑定最高政府，地方银行绑定地方政府。
地方政府可能救不了本地银行，但国家只要不倒，一定会竭尽所能救四大行。
长期来看，银行呢又总能找到行业水准至上的企业放贷，夕阳产业或者公司，
银行会收贷。
只不过银行的时间维度更长，可能几十年暴雷一次，几十年修复，但超越宽
基还是大概率妥妥的。
消费当然也会亏好几年，但是你想啊，论坛上热衷的转债期限一般也有 5、
6 年。
如果一个人的生命投资周期为 30 年，30 年的消费持续亏损，目前我没有看
到这么惨的数据，欢迎大家提供反例。
更新 5：
由于看过许多策略报告，自己开始做大量的收益回测，从最基础的低 PB，
低 PE 开始做。
当然传统低估指标超长期是有超额收益的，但我估计年限和回撤问题大家是
撑不到太阳出来的那天的，但凡亏的时间久了，总是会怀疑这个东西的盲点在哪
里，睡也睡不好，过度拟合始终是个问题。
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提一句，新韭菜可能不知道，要不是注册制，什么基本面分析，技术分析等
等花里胡哨的，都没有最小市值策略吊，年化轻松 60%以上。
得勒，最后还是得总结长牛股的优势，先归纳再演绎。
相信很多人也知道，长牛股的特征就是长期 ROE 普遍都好。
但那是过去的数据啊，投资是看未来的。
让大家去找未来的好公司，还不是一样一筹莫展。
长期收益接近 ROE 这句话，编程浪子的实现方式是分散买入多只过去很多
年 ROE 均维持在 15%以上的个股，构建一个组合，相信以前优秀，未来大概率
也会优秀。
这个策略其实足够简单粗暴了，收益也不错。
站在普通投资者的思路，我什么都不懂，对吧，不专业，没信息。你让我找
连续 10 年符合 R15 的个股，我压根不知道哪里去找。
我希望更简单一点。
R15 这个思路给了我很大启发，我想的是：既然很难精确判断哪家公司未来
很厉害，反过来想，我是不是可以去统计一下行业 ROE 的高低和稳定性，时间
越久越可靠。
如果一个行业长期 ROE 高于平均，又比较稳定，那这个行业是不是非常容
易长牛，实现模糊的正确。
这个统计也侧面反映了各行业的天生差异，均值不大一样，也让我彻底抛弃
了宽基指数。
更新 6：
好几年前，有次与监管对接的时候，监管的有个说法我印象太深了。
大概意思是说，更早之前的内幕交易，操纵市场秋后算账的时候，有部分案
件最终没有下罚单或处罚。
因为他这个内幕交易或者操纵市场是亏钱的，没好意思再罚钱。但这个处理
方式不妥，只要坐实行为，就需要付出代价。所以大家近几年就看了很多罚单，
即使最后是亏钱的，监管也处理你，再罚一笔。真——赔了夫人又折兵。
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这个信息为什么我这么在意，因为有效市场假说认为一个完全公开的市场，
大家是没有办法取得超额收益的。如果你能获得超额收益，一定是你有更近的信
息或者更深刻的认识。
例如你是采购，并且知道一家公司在产业链中未来一段时间内是绕不过去
的，同时别人不知道。那这个超额的钱活该你赚。
但是关键来了，监管告诉我，有的镰刀或者自认为镰刀，搬石头砸了自己的
脚，被反割了。这种现象一直存在，只是在很长一段时间没公开处罚，大家也并
不知道。
超额信息不一定带来超额利润。
这现象也是幸存者偏差的一种，大部分人一叶障目，只关注到了镰刀割别人，
却容易忘记也有可能伤到自己。
很多散户非常热衷小道消息，我想提示的风险是，即使是一手信息，也不定
能赚钱，能到你耳朵里的消息，都不知道传了几手了，但如果你依然期待别人去
接你的盘，希望你好运。
这显然不是普通投资者能躺赢的方式。
更新 7：
大家都贪心，我也一样，既然几个优势行业已经浮出水面，那是不是可以适
当优化一下。
公认的好投资需要好公司，也要有好价格。
怎么办，普通投资者根本无力判断。
我们中国人的办法就是以史为鉴，拉长时间看。
这时我感谢自己始终保持了超越常人的阅读量，也许《股市长线法宝》及《投
资收益百年史》这类超长期统计视角的书中有我想要的答案。
我注意到了股息/红利是长期收益非常重要的来源。
再次强调，大家在看别人统计结果的时候，不要盲目相信，尽可能自己验证
下，包括我。
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申万一级行业有 28 类，我在每个行业里选取股息最高的 20 只股票等额分配
资金，每半年调仓一次。
结果我很满意，所有 28 个行业，使用红利的策略长期全部跑赢了对应的行
业指数。年化超额收益数值区间为 1.5%-11%（短期比如近两年不行，眼光请放
长远点）
这意味着，传说中无脑的“狗股策略”在 A 股大概率也有效。
另一个让我惊喜的是，高股息个股的市净率和市盈率往往也不会高到天上
去。
同时分红是实实在在的，比 PE 和 PB 更看得见摸得着。
既然求不得好公司+好价格，那我就将其变换为好行业+高股息。
好行业利用的是强者恒强的特性，高股息则是利用均值回归原理。
虽然不能完全躺下来，葛优躺的姿势还是可以准备好了。
更新 8：
更准确的说，大家可以从长期维度观测到：
好行业中的公司并不一定都是好公司，但好行业里好公司更容易扎堆出现。
不要说普通人，再厉害的人也无法一直持续精准找到好公司，股神同样会买
错，只要是人就会犯错。
好行业是退而求其次的选择，中等偏上而已。
同样，什么是好价格也极难说清，如果能接受持股守息，那么红利策略就是
一个模糊的好价格，起码是你能接受的价格，对不对。
所以高股息同样也只是中等偏上的次选。
两个中等偏上的选择一结合，如果大家数学过的去话，就已经能明白最终的
结果是坏的几率大大降低，只要你的对手足够骄傲，犯精确的错误只是时间问题，
而你成为最后赢家的机率则越来越大。这使得战胜专业投资者成为可能。
相信不少人看到这里也会跃跃欲试，试图进一步构建更好的组合或者择时，
非常鼓励，希望你成功哈，可以回帖或者私信本人优化思路。如果我已经回测过
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了，可以适当少走弯路。
因为本文的重点是在于“躺”，我们继续聊聊躺的话为什么会偏向选择必需
消费。
前提还是大家是普通投资者，分不清药品和医疗器械哪个有前景，也不知道
区块链技术或深度学习是怎么回事。还好，最平常，最质朴的吃吃喝喝的感受大
家都有，最本能也是最原始的欲望。
其他的医疗科技高端制造，想要超额收益，起码是需要一些行业知识的。
2020 新冠期间，刑事案件都快没了，律师朋友很受伤。电影院线直接崩了，
黑天鹅冲击了许多行业，唯独消费，大家都在家学猛学厨艺，一点没少吃喝，甚
至比平日还多吃了两口。
消费在四大行业中恰好是不太需要太多商业分析的，同时也是基金经理最难
做出超额收益的行业，各家公司纷纷在各自细分领域称王称霸，需求和增长稳定，
这给了普通投资者很好的搭车机会。
插一句，虽然我也不喜欢白酒，但高端白酒的商业模式着实一等一，有人说
白酒致癌，抽烟同样致癌，而且把危害标识的明明白白。
这一点也不妨碍各大烟草赚的彭满钵满。
有人觉得物业是好生意，关起门来收物业费，好赛道。
但长期赚钱的逻辑差距可能有点大，我相信大部分人心甘情愿付钱享受喝酒
抽烟，物业费更多则是无奈之举。
如果有选择的话，你猜业主们会怎么做？
又扯远了，虽然商业模式的分析是有可能提高收益的，但不适合普通投资者，
更不适合躺赢。
在消费红利按股息排序的规则下，之前入选的茅台五粮液因为近年涨的太
快，股息的吸引力不如其他补位者，被自动调出，一定程度上算是做到了自动高
抛低吸。也不劳您费心，突出了一个躺。
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四，趋势之上，继续持有
老端注：炒股并不需要太高的智力，如果智力太高，反而很多机会抓不住，
因为你一开始就看出了骗局，这么泡沫过程你就无法享受了。
文/利文斯顿
本周市场在六连阳之后终于出了一个阴线，但是个股波动很大，不少股票跌
幅超过 5%，而且略微放量，所以估计不少人想问，行情是不是结束了
明确回答，目前肯定看不到结束的标志，6 连阳之后就算调整一下也很正常，
但是趋势没结束就该耐心拿着，至于什么传闻限制基金发售，这东西我无法验证，
所以无法判断真伪，然后关于知名基金经理说新能源估值太贵这个事情，其实现
在又何止新能源贵呢，但是前几周已经讲过，贵只是跌的必要条件，而不是充分
条件，所以，依然无法判断这个东西影响多大，反正趋势市场里我就一条原则，
除非趋势完结，否则就耐心拿着
然后从基本面看，景气行业依然还是军工，锂电，白酒，IGBT，工控，家
电这些，前三个我每次都记得写，后面 3 个有时候会漏掉一两个，简单讲一下，
IGBT 是受益电动车爆发，所以跟锂电景气周期相同，工控是受益经济复苏，所
以景气周期类似白酒，而且白酒和工控行业是少有的大家比较认可的周期性行
业，像有色航运之类的复苏了市场也不太愿意给估值，家电则是受益去年地产竣
工，以及中国制造全球化的浪潮。
白酒我思考了下，本来我比较担心今年下半年的情况，但是这几天仔细推演
了下，仅从基本面看，估计今年白酒基本面都会很好，可能会价格大涨，量价齐
升，类似 2011 年白酒的火爆程度。至于股价周五放量跌，接下去是不是还能大
涨，那只能走着看了，毕竟现在估值都很高，白酒里面资金获利也大，会不会有
阶段性抱团松动不好说，但是从景气度看，白酒今年依然没问题，我倾向于今年
白酒依然很好，唯一问题就是估值很高，不过既然去年底想明白了现在这市场不
看估值，那这也就不是太大问题了
至于很多人说的牛市涨出了股灾的感觉，这并非是今年特有的情况，
2005-2007 有个词叫 28 现象，除了 2007 年 2 月-5 月是垃圾股暴涨，其他时间都
是基金重仓股轮番涨，有色涨完机械涨，机械涨完煤炭涨，煤炭涨完白酒涨，白
酒涨完地产金融涨，整个一轮牛市都只有那么 3-4 个月是小盘股涨的，而
2013-2015 年大多数人认为牛市只有 14 年底到 15 年的本质原因也是因为 13-14
年就涨创业板，主板的大多数股票都是跌的，所以市场抱团涨是很正常的事情，
随着机构在这个市场越来越占主导，逐步去散户化以后，这种现象会越来越明显。
19
因为大多数机构不会因为垃圾跌多了去捡垃圾，而只会去买最好的公司，这样跌
起来可以跌得比别人少，涨起来一点也不吃亏，毕竟买茅台亏了客户只会问你能
不能加仓，而买千山药机亏了，客户只会直接赎回。
总结，周五的波动目前无法判断趋势会不会完结，只要没破趋势就继续持仓，
景气行业还是这些，短期调整很大概率是踏空者的买入机会
我反思了一下这轮 19 年至今的牛市，我的收益率远低于 13-15 年，某种意
义上来说是我懂得比以前多了，但是换个角度来说就是我老了。老年人有个最不
好的一点就是见过太多世面，容易对事物带有成见，一上来就断定 XXX 是骗子，
比如最典型的是很多人会说蔚来是骗子，拼多多不可能赚钱之类的论调。
但是结合我上周说的另外一条：市场知道的并不比我多，可以发现，市场里
其实充斥着各种观点，有部分人会觉得泡泡玛特是个泡沫，也有部分人会觉得泡
泡玛特未来会变成迪士尼那样的公司，也有人觉得泡泡玛特会变成万代南梦宫那
样的公司，也有人觉得就是炒一把，当然还有人会觉得是做空良机，谁对？实际
上未来变数太多，谁都没办法保证自己一定是对的，即使有人能充分证明，实际
上也不可能把证明过程传达给每个交易者。
于是市场就在一个混沌中展开交易。这时候，年轻人是空杯心态，会觉得这
是个新事物，很有前途，于是谨慎看多，之后如果营收利润都超预期，就继续买
入，低于预期就卖出，或者有人看逻辑没问题，短暂低于预期去抄底，等等，反
正就是基于变化不断博弈。而我这种老年人就很容易对一些新事物持怀疑态度，
从而从头到尾彻底错过。
市场的定价权是在不断转移到年轻人手里的，世界首富都从 10 几年前的巴
菲特转移到 MUSK 了，而年轻人往往愿意去拥抱这种可能性，去跟随数据去验
证然后交易，而我这种老年人往往会太早就下定论觉得是骗局而远离，通常确实
可以避免上当，比如 13-15 的千山药机，全通教育，乐视网，最近的南极电商，
但是往往也会错过阶段性暴利，比如 14-15 年千山药机，全通教育和乐视网的 10
倍涨幅。
大众总是认为机构对企业的理解不可能那么肤浅，但是实际上回头看看
2012 年的茅台和 2015 年的茅台的估值差，全通教育，千山药机这类公司就可以
知道，有些机构是真的没好好去了解这些公司，有些机构则也是被迫营业，知道
是骗局，但是不买就跑输那不如先买了记得跑就是了。
所以有时候结论不要下太早，好好跟踪才是根本，比如今天的特斯拉，究竟
已经是终极赢家了还是存在很大不确定性，市场绝对又是争议无穷，而对我而言
无所谓结论是啥，我只要关心它接下来短期的变化以及长逻辑的变化就可以了，
未来谁说得清呢。
20
五，人生，本就是一场恢弘壮阔的价值投资
老端注：总是选择正确的，杜绝错误的，太难了，但只要你不要有赌一把的
念头，那你不会踩地雷。
文/灏泽
“在人生的道路上，你其实一直知道，什么是正确的，什么是错误的。”
之所以会最终选择那个错误之路，纯粹是因为你内心始终有着“干脆赌一把，
看看结果再说”这样的心态。
说到底，缺乏耐心和理性。
要知道，无数蠢货的人生之所以越过越差，就是因为曾经一而再 再而三的
瞎赌，最后翻本无望 覆水难收，干脆自暴自弃了。
我曾经观察和复盘过海量事业难起和婚姻崩盘之人的履历，最终发现 他们
无一例外的败在那个“急于下注”这个要害上。
就说这男人最常见的失败之路，基本就是:
在事业上遭受了一次打击后，立马就想尽快重整雄风。
于是什么机会 什么契机都想去尝试， 结果接二连三的被骗和利用。
直到最后，彻底聚不起精气神，成为一个安于生存的废柴。
再说这女人最常见的失败之路，无非就是:
在婚姻上经历一次勾引和背叛后，赶紧想寻找下一个依靠重新开始。
于是但凡对她有点图谋的人都会被她当作救命稻草。
直到最后，被吃干抹净，变成一个厌世乖戾的怨妇。
人世间没有一个字，比“急”字带有更多煞气晦气。
单就这一个急字，背后同时还带着莽 蛮 愚 笨 燥，不败 才是有鬼了。
只可惜，他们永远不懂。
他们不懂，你就要懂。
所以从现在开始，你就必须把这种蠢货才会拥有的认知和习性给完全抛弃。
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因为这世界上有许多东西，是不能赌的，比如你自己的人生。
我们要做的，是学会如何去良好的经营它。
灏泽始终认为，人生 本就是一场漫长的价值投资。
这就意味着在这个过程中，你必须永远遵循那个最优质的核心逻辑: “缓慢且稳重的，做好每一个虽有风险，但绝对不会让自己后悔的选择”
这里的缓慢，意味着做决策前 一定要给足自己时间去观察 去思考，不要冲
动。
这里的稳重，意味着做决策前 一定从大局和长远出发 不谋短利。
至于风险，则是天下任何事物之取舍都无可避免的代价。
而后悔，便意味着 哪怕这次失败了，可如果让你重新来过，你依然会选择
一样的抉择。
如果你能把这样的思考逻辑融入骨髓，那么等待你的未来，一定是越来越好
越来越幸福的。
然而幸福的人生，必定就是隐胜之路。
这条路，说起来简单无比，但做起来却比登天还难。
因为它同时意味着，你要学会戒除无数人生中必然遭受的诱惑和勾引。
就说这姻缘吧。
你要学会摆脱纯粹的欲念还有冲动，不被那些肉体所困，纵然偶尔浅尝 却
也不能就此沉沦。
你要找的，是一个与你认知共通 互相理解 能长相陪伴的真正“伴侣”。
除此以外，万般皆下品。
又比如说这事业。
你要学会摆脱环境和周边的感染，始终坚信自己不止于此的信念，并真正的
把“优良”二字养成习惯。
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你之所以努力和付出，不是为了眼前的认可，而是让自己拥有不停向上的资
本。
除此以外，万般皆下品。
再比如说这财富。
你要学会不被那些短期利益所冲昏头脑，永远只购置那些五年后 十年后都
会被他人认可的项目。
你之所以投资，不是为了纯粹的收益，而是买下那块帮助十年后自己升阶的
奠基石。
除此以外，万般皆下品。
最后再说说，何谓隐胜 ？
再重复一遍: “缓慢且稳重的，做好每一个虽有风险，但绝对不会让自己后
悔的选择”
为何它对你如此重要？
原因就是灏泽希望你的未来，是应有尽有，该得尽得，一生无灾 百年无害。
赢得轻松惬意 活的顺顺当当。
能够拥有不错的财富沉淀 体面的事业段位 幸福的家庭生活。
除此以外，万般皆下品。
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六，一边是“品牌化”
，一边是“去品牌化”
老端注：本文可以极大提升你对品牌的认知。
文/思想钢印
品牌化还是去品牌化？
我这几年一直在思考两个问题。
第一个问题：除了苹果、特斯拉这一类科技创新品牌，以及亚马逊、谷歌等
渠道品牌，全球（除中国外）近四十年来基本没有出现过新的有影响力的消费品
品牌，宝洁、可口可乐、麦当劳、三星、宝马、耐克、LV 可以说是后继无人。
我之前在 4A 公司的同事也一直在讨论这个问题，为什么除了中国之外，新
的产品品牌很难做大？
事实上，到了欧美国家超市，人们已经不在乎品牌了，只要是沃尔玛、Costco、
家得宝里的商品，价格不贵，随手就放在购物车里。
第二个问题：这几年，消费品类上市公司最核心的逻辑是：大品牌抢小品牌
的市场份额，小品牌吃白牌的市场份额。这个逻辑的原因也很简单，品牌开始进
入之前不被重视的下沉市场的消费者也越来越注重品牌，抛弃“康帅傅”一类的
白牌。
但与此同时，之前品牌意识很强的城市年轻消费者，却不再为过高的品牌溢
价买单，转而追求高性价比的品牌，包括服装类的优衣库、南极人，电子产品中
的小米，化妆品中的珀莱雅、完美日记。
甚至部分市场，白牌逆袭，上市后被寄予厚望的三只松鼠，在直播电商兴起
后，遇到了小品牌的反攻，份额反而下降。
总结下来就是，欧美消费趋势是“去品牌化”，产品品牌向渠道品牌过渡；
中国主流是“品牌化”，但在消费品品牌的集中度提升的大趋势下，潜藏着集中
度下降的暗流，后者是否是“去品牌化”的前兆？
这两个问题太过超前，我没有思考成熟，本来不想写，但近期的一个事件让
我尝试去初步探讨一下，那就是南极电商元旦后的两个跌停引发的“体外循环造
假”旧闻再起。
24
因为此前写过一篇分析南极人商业模式的文章，我的星球股池里也有南极电
商，这几天，我受到了大量关注者的询问。而这个问题，实际上与南极电商的商
业创新有一定的关系。
只看近两年的财务数据，如果造假金额不大的话，在没有内部人报料或者审
计机构介入的情况下，外人很难找到切实的证据；如果造假的金额很大，这显然
跟我们周围无处不在的南极人商品自相矛盾；如果前几年财务造假，而这两年是
真实的，那这两年的 GMV 增速将是一个非常可怕的数字，这家企业就更值得我
们去研究了。
所以，并不是造假传闻引发下跌，而是下跌引发了造假传闻再起，真正影响
公司投资价值的，是对南极人商业模式的争议，特别是它的贴牌模式、跨品类经
营和渠道流量红利，这些底层逻辑是否被破坏。而要解开这些问题，就要回到文
章的主题——消费品的大趋势是“品牌化”还是“去品牌化”？
我们必须要跳开渠道变革、跳开品牌运营模式，回归“第一性思维”。
品牌有什么用？
“第一性思维”是由马斯克提出的，回归生意最根本的因素，它是与“类比
思维”相对的思维模式。
我们工作中的绝大部分思维都是“类比思维”，比如说淘宝改成信息流了，
南极人擅长的那种搜索流量吃不开了，这个就叫类比思维，它的特点是从一个已
经存在的现象来判断新事物的优劣。
“类比思维”严重的时候会变成“概念思维”，任何事情先套一个概念，比
如，卖贴牌不掌握技术，卖贴牌就是没有品质。
商业模式越是复杂，就越是要用“第一性思维”去破开迷雾，回答下面的问
题：
从消费者的角度看，他们为什么要买品牌，他在决策时，最核心的驱动力是
什么，是什么样的消费体验，让他重新购买？从厂商的角度看，品牌对企业带来
了什么？是不可替代的吗？
对消费者而言，品牌有三大作用，提供信任、提供识别、提供调性。
在一堆没有品牌的商品中，你买了一个品牌货，就是“识别价值”；在一堆
你不太熟悉的品牌中，你买了一个你用过且体验不错的，就是“信任价值”；在
一堆你用过的品牌中，你买了一个符合你现在身份的，就是“调性价值”。
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品牌类上市公司中，所有的公司都能提供“识别”，少数头部品牌提供“信
任”，比如海天、伊利、双汇；还有一些特殊品类的产品，消费者更在乎“调性
价值”，比如茅台的社交价值，泡泡玛特的情感价值。
品牌的三大价值中，“识别价值”和“信任价值”解决的是购买问题，“调
性价值”是使用产生的价值，但对于公司而言，品牌只有一个作用——提供溢价。
大部分消费品企业，产品促销费用和品牌宣传费用是两类预算，产品促销是
要讲投入产出比的，品牌宣传是纯粹的费用，没有直接的收益，厂商之所以愿意
投入品牌宣传，是因为它能让产品拥有更多的受众和更高的定价。
而到了电商时代，大量新品牌使用低价爆款来“圈”更多的新用户，品牌宣
传的作用更集中于“提供品牌溢价”。
这就是传统的品牌模式，消费者得到了他们想要的三类附加价值，厂商得到
了品牌溢价，大家各取所需。
这有什么问题吗？
让我们回到“第一性思维”。
高性价比
消费行业的“第一性思维”就是，消费者永远要求提供高性价比的商品。
我知道大家立刻想到的反例，但我要说，就连茅台的消费者也不例外，茅台
是最具性价比的产品，因为它的社交符号作用无可替代。事实上，即便是茅台，
价格一旦突破 3000 后，开瓶量就会急剧减少，有钱人的钱也不是大风刮来的。
泡泡玛特提供情感价值的前提是高性价比，69 元一个入门，拥有是第一位
的，有钱就买一柜子，买隐藏款，没钱就少买几个。
高性价比不一定是低价商品，高性价比强调的是，付出的每一分钱，都是花
在使用价值上。而品牌溢价的三部分中，只有“调性价值”是使用价值，“识别
价值”和“信任价值”解决的是购买问题。
所以消费者对高性价比的要求，天然与企业的品牌溢价要求相冲突。95 后、
00 后的国货消费，除了对国产品牌没有天然的歧视之外，更因为国货的价格中
较少品牌溢价。
从第一性思维的角度，既然品牌中为“信任价值”和“识别价值”付出的成
本对消费者而言没有使用价值，那么，能用最低的成本解决“信任价值”和“识
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别价值”的问题，就是未来消费品牌的商业模式。
事实上，有两种商业力量分别用不同的商业模式去解决“识别价值”和“信
任价值”。
“认知→购买”与“购买→认知”
在电子商务之前，新品牌要先花巨资进行大规模品牌露出，才能让消费者尝
试购买，这笔钱自然加在价格上，作为品牌溢价。
网购时代，新品牌的方法是开发一款极具性价比的商品直接进行活动促销，
或者通过已经控制的私域流量“种草”。
传统的品牌理论是“认知→购买”，网购品牌是“购买→认知”，传统品牌
是宣传出来的，网购品牌更是使用出来的。像完美日记、花西子，通过低价爆款
商品去解决初次尝试的问题，建立品牌认知，同样解决了“识别价值”的问题，
其成本远远小于传统品牌。
这就是去“品牌溢价”的第一步，只要能解决好“性”与“价”的平衡，就
是对传统线下品牌的降维打击。
不过，早在网购时代之前，线下品牌去“品牌溢价”的尝试已经开始，这就
是渠道品牌。
渠道品牌的多品类拓展
两年前，投资者对于南极人品牌最大的困惑是，一家卖内衣的品牌，为什么
能跨界做床上用品，而且做得还不错？
到了这两年前，困惑变成了，为什么家电、食品、日用品，哪儿哪儿都是南
极人，还有什么是它不能做的吗？
在传统的品牌理论中，消费者总是把品牌与某类特定的产品相联系，比如宝
洁是日用品，雀巢是食品，品牌的品类跨度太大，会让消费者感到困惑，削弱品
牌的价值。
但实际上，跨品类的品牌早就出现了，就是沃尔玛、Costco、家得宝一类的
超市渠道，包括国内的大润发等超市，有大量的低价自有品牌商品，以性价比著
称的 Aldi 店铺中自有品牌比例占比更是将近九成。
这就是开头说到的“渠道品牌”，主要是日用品、食品等，此类品牌比正常
品牌的价格便宜 20%，进一步去“品牌溢价”。
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“渠道品牌”是从渠道到产品，南极人则是一个相反的做法，从产品到渠道，
当它第一次从内衣进入床上用品时，发现以网购品牌的低价爆款模式，并没有弱
化产品的转化率后，就一直在弱化品类，强化渠道的印象，相继进入箱包、男女
服饰、童装，乃至日用品、健康产品、家电、化妆品、食品等类目，彻底转变为
一个“不控制渠道的渠道品牌”。
这种打法就是先在一个品类中建立高性价比的品牌知名度，解决信任度的问
题后，再进入其他品类，进一步提高了“性价比”，是去“品牌溢价”的第二步。
这个模式只要能解决好品类扩张与品控的平衡，很可能是对传统类目品牌的降维
打击。
当然，南极人只是在这一点上做得比较好，但做得最好的是小米。
小米的调性价值
雷军曾说，Costco 对他创建小米影响深远，即在每一个品类内推出少量高性
价比的 SKU，让顾客不用挑，不后悔，再通过会员服务来弥补低毛利。
小米虽然是做手机起家，但从一开始，雷军就是想做渠道品牌，他的这个想
法直接促使“米+”系列产品出现，直到线下的小米之家和线上的小米有品，才
真正落地。
我个人是小米的忠诚用户，任何品类，只要有小米生态圈的产品，就会优先
考虑，我具有小米用户的典型特征，想要好东西，但拒绝品牌溢价，也不喜欢把
时间浪费在购物比较上。但我几乎不买南极人的商品，这可能是小米跟其他渠道
品牌的最大不同——小米是有调性的品牌。
前面说过，品牌中的“调性价值”是消费者需要的，为了维持这个调性，小
米需要在微薄的利润中挤出研发费用，去提升产品的科技色彩，需要加强设计感，
去维系产品的“小米味道”。
相比之下，南极人的问题是模式创新大于产品创新，在研发上的投入太少。
南极人需要放慢品类扩张的步伐，用更多的投资去帮助上游的供应商建立更严格
的品控体系，创新“柔性供应链”，用更多的研发费用去创新产品，改变消费者
对南极人品牌“低价质次毫无审美”的“五环外人群商品”的固有印象。
南极电商说要学习 shein，但我倒是觉得它首先应该学习小米。
未来世界无品牌
总结一下，未来的品牌应该具有如下特性：
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第一、低毛利，没有品牌溢价，靠规模获取利润；
第二、大部分品牌都是跨品类的，可口可乐可以卖鞋，耐克可以卖护肤品，
减少品牌知识成本，提升规模；
第三、在过于专业而无法跨越的品类里，品牌只有一两个，以维持足够的规
模；
第四、品牌拥有各自的调性，对应相关消费阶层，但品牌不会用这种调性来
获取溢价
近百年来，产品品牌并没有太大的变化，渠道却几乎每二十年就会有一个颠
覆型的企业出现。
作为投资者，我当然很关心公司现有的价值，但作为商业模式的观察者，我
更关注南极人、小米这一类新商业生态代表的新渠道品牌，它们表面上是品牌，
实际上是去品牌化。
工业化之前，是没有品牌的，未来的信息化之后，也不需要品牌，品牌只是
工业化时代解决消费者信任成本的不完美的手段。
“去品牌化”这件事，不是小米、南极人做，也有后来者做，这才是真正代
表未来的大投资机会。
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七，A 股 4 次著名“抱团”事件启示录
老端注：一篇非常好的研究机构抱团现象的文章，从 2007 年抱团金融股开
始说起。
文/张夏
⚑ 按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过 30%，视为“抱
团”。类似的情况发生过四次，分别是：2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续 13 个
季度；2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续 13 个季度；2013Q1-2016Q1 抱团
信息科技 持续13个季度；2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度；
但如果从 2017Q1 算正式开始抱团，目前只持续了 10 个季度。
⚑ 由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制
以及相似的真·价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的
板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的主要原因。
⚑ 每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑，货币超发和信贷放量时金融板
块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技
术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。
⚑ 每次抱团真正瓦解前，会有 1-2 次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会
重新抱团，并比上一次更加坚定，因此，抱团板块的超额收益每一次假摔后都是
加速上行的。
⚑ 抱团到了后期，给了很多投资者以“该板块永远会涨，永远会跑赢”的
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信念。这种信念，会以在后面不同的简单明了上口的概念体现。每当基于信念的
投资理念超出了业绩的范畴，很容易让投资者麻木而对出现的变化视而不见。“躺
着赚钱这么简单为什么要调仓？”这种理念也会让在抱团最后减持的投资者痛苦
不已，如果跑会不会又会重新抱回来？如果不跑大家都在跑怎么办。
⚑ 抱团问题成为投资者永远面对的难题。对于率先重仓抱团板块而成功的
基金产品管理人而言，这种两难体现在，要不要减仓不减仓？会不会前功尽弃？
当然这是快乐的烦恼，但更麻烦一点的我们称之为“明星两难”，简而言之，越
想要业绩好，就越要重仓那个抱团板块，而且必须最坚定最持久，但是越坚定也
就越难在风格和行业发生变化时，进行适时的调整。
⚑ 抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢- 吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价，
但往往溢价出现这一波行情是最精彩的一波。
⚑ 每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块，所以，不要被
虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板
块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。
九点启示
简化一下，从机构抱团的历史，我们可以总结出为九个启示：
1、机构投资者永远青睐业绩增速最快的板块而不是某一个特定板块。
2、及时识别最强业绩板块并最快速参与抱团是机构投资者最佳投资选择。
3、“抱团”往往会经历一到两次假摔，但是放弃之前需进行灵魂之问，“业
绩趋势破坏了吗”？
4、每一次抱团假摔使得抱团更加坚定，因此，抱团过程中的超额收益率是
不断加速的。
5、从过去四次抱团的历史看，一般一轮趋势能够持续 13 个季度甚至更长，
因此拉长对基金管理人的考核期限，有助于提高基金业绩而不是相反。
6、估值是抱团投资中不是那么关键因素，试图通过高估和低估来判断拐点
多半是徒劳的，核心在于有“抱团-申购”机制的奖励存在，抱团板块的估值可
以给到很高。
7、不要左侧逆风买入抱团瓦解的板块，评估一个板块是不是机构投资者彻
底抛弃的标准不是大家“不看好”，而是根本没人看。
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8、当一些炙手可热、朗朗上口、完美无缺的概念取代“业绩-估值”的基本
面投资框架开始流行时，就需要特别小心了。当一个板块已经不需要研究就能赚
到钱的时候，恰恰要打起十二分精神。
9、趋势拐点出现的时候，会出现一些从来没有发生过的事情和现象，可能
是正向的也可能是反向的。因此，当一件从来没有听说过的事物出现的时候，很
可能成为趋势决定的关键变量。